（报告出品方/作者：安信证券，王朔）
1.敏感肌赛道龙头，品牌力占领消费者心智
1.1.药企基因主攻敏感肌护肤，旗下核心“薇诺娜”品牌
出身老牌药企，敏感肌赛道龙头公司。公司起源于云南老牌药企“滇虹药业”的医学护肤品项目，年公司前身昆明贝泰妮生物科技有限公司成立，并于年开始独立运营自主品牌。年，公司获得国际著名风投机构红杉资本投资，年3月整体变更为股份公司并于年3月25日成功登陆深交所创业板。
公司以“薇诺娜”品牌为核心，业绩实现高速增长。根据公司财报，近五年来贝泰妮营收和归母净利润均维持高速增长。年公司营收40.22亿元/+52.57%，归母净利润实现8.63亿元/+58.77%。结合招股说明书，公司产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产品及隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆类产品。除化妆品外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产及销售业务，相关产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理。
化妆品是主营品类，渠道端以线上自营为主。分业务来看，化妆品贡献了公司大部分的营业收入。公司财报显示，年化妆品业务的营收占比为91.54%。公司通过线上和线下两种渠道对外销售，以线上销售为主，年线上渠道的营收占比达82.34%，其中线上自营占比为63.19%。公司线上销售主要包括线上自营和大型B2C平台分销，线下销售主要通过商业公司、直供客户以及区域经销商对外销售。
1.2.管理层医药背景加持，股权结构相对分散
管理层大都具有医药背景，专业度高。公司的主要管理层成员中，大都有医药行业从业经历，多名高管都来自滇虹药业，具有化工、制药、植物学等专业学位和执业药师等职业资格。董事长郭振宇先生曾担任滇虹药业集团股份有限公司董事长、总裁，并曾任多个医药行业的行业协会管理层，年在滇虹药业被拜耳收购后，担任贝泰妮董事长，后兼任总经理。
股权相对分散，实控人郭振宇父子持股26.10%。共同实控人郭振宇和KevinGuo为父子关系。截至年3月31日，郭振宇父子通过诺娜科技和云南哈祈生企业管理有限公司合计持有公司26.10%的股权。
2.主品牌薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打不断突破
2.1.敏感肌赛道方兴未艾，消费者意识增强助力品类扩圈
2.1.1.后疫情时代肌肤敏感问题增多，功效型护肤消费习惯深化
随着敏感源日趋复杂以及口罩使用引发更多皮肤问题，敏感肌人群预计将进一步扩大。敏感肌主要体现为皮肤屏障受损而导致的耐受性差、高反应性、容易过敏的皮肤亚健康状态，伴随皮肤紧绷、瘙痒、红肿等症状。皮肤最外层的角质细胞、脂质、皮脂膜共同构成了“砖墙结构”的皮肤屏障，通过锁住皮肤油脂与水分阻挡细菌、有害化学物质、空气中的灰尘等入侵起到保护作用。敏感肌成因众多，主要包括：1）个体因素：遗传、年龄、性别、精神压力等。研究表明年轻女性为敏感肌较为高发人群（根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》（），女性敏感肌发生率为36.1%，亚洲女性为40%-55.98%），2）物理因素：季节变换、空气污染、日晒等；3）人为因素：化妆频次增多、护肤不当、过度清洁等，后疫情时期由于频繁佩戴口罩导致微生物滋生与屏障受损。
在整体敏感肌人群基数增长的同时呈现年龄群体的扩容：1）年轻化趋势：皮肤状态逐渐成为购买护肤品时决策链条的重要考虑因素之一，在受众主要为90后的小红书平台中敏感肌相关笔记数量位居护肤话题第二，体现年轻消费者在新媒体作用下护肤意识的提升；2）高端化趋势：由于30岁以上女性作为医美抗衰项目消费的主力军，在术后阶段出现敏感问题对舒敏类护肤产品需求增大。
功效型护肤品使用习惯逐步深化，除对其具有刚性需求的重度敏感肌患者外，逐渐向中、轻度患者渗透。过去对于抗敏产品的使用场景主要集中于重度敏感人群在医生的指导建议下按需使用，而根据年《中国女性敏感肌现状研究白皮书》数据显示，轻、中度敏感群体占比达66.3%成为主要消费客群，且集中于一、二线消费实力较高且工作压力大的30+岁女性，其中66%为持续使用或疗程式增购的高粘性客户，体现购买功效型护肤品的导向逐渐由皮肤问题解决转变为日常护肤流程中的维稳修敏环节，消费者对于皮肤筑基的意识逐步增强，渗透率有望进一步提升。同时，敏感肌人群由于自身皮肤屏障受损，难以形成有效保护，皮肤油脂、水分等流失较快，易导致其他肌肤问题，如脸色暗沉、细纹衰老、斑点等，因此功效型护肤品立足于舒敏修复的基础上可以向其他细分方向深入发展，开拓新赛道满足市场复合需求。
2.1.2.专业型护肤品成为大众趋势，多元营销助力品牌突破敏感肌圈层
中国功效型护肤品市场消费者教育底蕴深厚，消费升级趋势下护肤品质需求提升。纵观中国功效型护肤品发展进程，-年期间法国三大功效护肤品牌薇姿、理肤泉、雅漾以及日本品牌城野医生、珂润、芙丽芳丝等进入中国，从药店开始向百货等大众化渠道逐渐铺开，使得药妆概念深入人心。近年来国产品牌发力布局线上渠道多维度触达消费者，并利用国内医生资源优势为产品背书彰显产品力，获得消费者广泛认可，-年国产品牌市占率由3.6%提升至29.4%。在消费者教育打下深厚基础的同时，随着消费升级人们对护肤品质提出高阶要求。根据《年中国功效型护肤品行业研究报告》显示，在选择功效型护肤品的主要原因调查中，预防肌肤问题与对护肤高质量要求已经成为继解决肌肤问题之后最重要的原因，体现消费受众呈现大众化趋势，市场有望收获新增量空间。
2.1.3.男性护肤意识觉醒双轮驱动颜值经济新风口
男性护肤品消费者在消费决策过程中由于注重产品功效与实用性，易形成固定的消费习惯，有望形成高粘性客群。根据艾瑞咨询调研数据，年中国功效型护肤品使用人群男性占比达到28.5%，其中26-45岁男性护肤人群占比达83.9%，护肤频次最高。预计年男性护肤品市场规模可达99亿元，实现23.8%增速。年京东购物节，“男士护肤榜”登陆了京东预售榜之列。天猫的男士护理交易规模从年的32.91亿元到年的41.09亿元。目前男士护理的市场教育仍处于早期阶段，随着市场的扩大更多品牌或将入局，形成更加激烈的竞争，而具备强产品力及营销基础的护肤品牌将作为首要选择对男士护肤消费者进行覆盖。
2.2.功效型护肤意识觉醒，转化率提高仍有上升空间
功效型护肤作为强粘性的优质赛道，与其他主流国家及地区相比渗透率仍有上升空间，专业化精细化的护肤需求有待进一步满足。随着功效型护肤品使用场景的不断深化，消费者对护肤的需求不再仅满足于日常护理的保湿补水等基础需求，而更多选择根据自身肤质精准护肤，护肤品向皮肤学级护肤品转化率呈现逐年升高趋势，但总体渗透率与法国、德国、美国等国家相比仍有较大上升空间。受资源禀赋、消费习惯、渠道布局等因素影响，各国功能性护肤品演化出不同类型，但均体现高市场集中度：1）美国皮肤学级产品注重强研发背景与科技成分，布局专业美容机构；2）欧洲流行温泉水系皮肤学级护肤品，深耕药店渠道树立专业化品牌形象，据欧睿数据显示，在法国约50%的消费者偏好在药店购买功效型护肤品；3）日本主打无添加纯净护肤理念，主要发力药妆渠道，根据日本连锁药店协会数据，年日本连锁药妆店数量达家。
中国功效型护肤市场渗透率与集中度相较之下仍有提升空间，破局之路在于如何发挥本土差异化优势实现突围。与国际市场相比，中国市场呈现推崇天然植物成分且以线上渠道为主导的独特格局，如何把握消费者心智且在流量成本日益高增的背景下获得竞争优势成为关键。贝泰妮通过医生专家的权威背书为产品构筑护城河，并通过大力投入研发适合中国人肤质的护肤产品形成核心产品力，在营销渠道的布局上加大布局高客单价、高复购率、低成本的私域流量在市场形成声量。根据欧睿数据，年贝泰妮市占率为21.3%，排名第一。
2.3.研发壁垒支持高品牌调性，薇诺娜强客群粘性维持高复购率
与普通护肤品相比，功效型护肤品以改善皮肤问题为导向具备核心研发技术支撑，头部品牌商拥有核心定价权享受品牌溢价。据淘数据显示，中国功效型护肤品市场主要呈现基础修复与高端抗衰的两极定价格局，总体高于年护肤品的平均售价元。并且由于此类产品针对脆弱肤质人群，其对护肤产品的试错成本较高、更换风险较大，在认可品牌之后形成强粘性并且呈现按同系列产品购买的特征。根据招股说明书，以公司薇诺娜官方旗舰店（天猫）为例，近几年公司产品复购率已经接近30%，高于普通护肤品10%左右，体现以专业的品牌口碑对护肤领域的降维打击趋势。
品牌破圈营销使得敏感肌产品边界逐渐模糊，用户向泛大众人群延伸。薇诺娜融合线上线下全场景模式，通过综艺联动、央视品牌片宣传、扩建代言人矩阵、开展敏感肌大课堂等营销方式制造品牌热度与声量，向敏感肌核心圈层外的不同客群不断破圈，以多种形式吸引潜在客群并进行市场教育，推升功效型护肤品接受度逐渐升高，挖掘潜在消费需求。
主攻敏感肌护肤细分领域，被评为“年度国货之光”。公司以“薇诺娜”品牌为核心，重点针对敏感性肌肤，应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品。-年，公司旗下“薇诺娜”品牌连续四年获得天猫金妆奖，获得行业内口碑好评。
3.从单品牌向平台型进发：赛道拓宽，新品牌布局构建公司新增长点
3.1.薇诺娜宝贝：以专业护理切入儿童护理赛道，把握代际粘性客户
得益于生育政策的逐步放开与人均收入水平提升，90后妈妈作为中坚力量追求“优育优养”催生专业化精细化婴幼儿护理市场。第七次全国人口普查数据显示：年中国0-14岁人口约为2.5亿，新生儿出生规模在万人左右。为应对人口出生率持续下滑局面，年5月31日我国进一步推出三胎政策与一系列辅助政策以提振生育率，预计未来婴幼儿市场规模仍将保有增长基础。同时，婴幼儿护理消费具备购买者与消费者分离，消费偏好取决于购买者的特点，而目前90后已成为主流孕育群体并且更加注重产品健康和生活品质，将进一步带动母婴消费升级趋势。中国婴童护理产品市场竞争激烈，市场集中度较低，年CR10仅为30.1%，市场持续吸引新品牌入局，国货品牌有望通过婴幼儿功效型护肤切入赛道，解决婴幼儿湿疹、干痒等肌肤问题。
儿童化妆品监管落地，利好行业良性发展。随着年10月8日《儿童化妆品监督管理规定》的发布，儿童化妆品行业也将迎来独立监管的时代。《儿童化妆品监督管理规定》全文22条规定对儿童化妆品的标识、配方等方面进行严格规范，提升了儿童化妆品行业门槛，利好业内具有规范生产体系和生产标准的企业。同时，《规定》在设计配方指导要点中特别提出应当遵循“安全优先、功效必需、配方极简”三大原则，谨慎使用香料香精、着色剂、防腐剂及表面活性剂等原料。贝泰妮子品牌薇诺娜宝贝（WINONABaby）以云南天然植萃为原材料，产品通过德国质量检测机构Excellent五星认证，化妆品新规落地监管趋严背景下其优势更加凸显。
薇诺娜宝贝（WINONABaby）斩获天猫母婴TOP5，新生命曲线已见雏形。公司凭借独有的产学研优势及品牌资源，孵化姐妹品牌——薇诺娜宝贝（WINONABaby），强势进入婴幼儿肌肤护理新赛道，抢占中高端婴幼儿功效性护肤品市场，继去年双十一的不俗成绩以外，在今年一举斩获天猫婴童护肤品类TOP5的好成绩。
针对性解决宝宝常见肌肤问题，主推镇店之宝“湿痒小救星”。宝宝屏障功能脆弱，其表皮只有成人厚度的十分之一，极易干燥失水；因其皮肤砖墙结构不完整，对外界的防御力差，且免疫系统尚未完善，所以易出现干燥、红痒和湿痒等皮肤问题。薇诺娜宝贝（WINONABaby）针对性推出舒润滋养霜，主打湿痒修护成分青刺果、马齿苋和金盏花等，针对修护湿痒痛点。除了针对湿痒的明星产品舒润滋养霜，品牌针对晒伤晒黑、面部干燥、洗浴不适、浴后干燥、红屁屁、唇部干燥、蚊虫叮咬等宝宝常见肌肤问题，给出对应的皮肤学级产品解决方案。
综合来看，薇诺娜宝贝（WINONABaby）有三点竞争优势：
1）产品功效获得医生认可，专业化品牌形象建立口碑传播基础。薇诺娜宝贝（WINONABaby）专注儿童皮肤学领域研究，专注解决宝宝皮肤湿痒、干燥、红肿等问题，打造“宝宝脆弱肌专业护理”品牌，在小红书等种草渠道获得良好口碑。
2）借力主品牌薇诺娜渠道优势，发挥协同效应。薇诺娜作为敏感肌龙头品牌，全渠道体系完善。线上，公司几乎覆盖所有主流电商平台，在天猫、京东、唯品会均设有旗舰店，同时持续推进抖音、快手等新兴渠道运营，电商运营经验丰富；线下，公司深耕OTC药房、屈臣氏、机场装柜、品牌形象店、体验中心等多种渠道。公司内部形成了完善的推广体系和拓展流程，渠道推广人员经验丰富。薇诺娜宝贝（WINONABaby）有望与主品牌发生协同效应，借力其成熟的营销体系，快速打开市场。
3）薇诺娜宝贝（WINONABaby）购买决策者与主品牌薇诺娜客群有部分重叠，具备优质用户资产导流效应。婴幼儿产品的购买决策者通常是使用者的妈妈，这与薇诺娜的目标客户具有重叠性。薇诺娜的目标客户群注重产品质量成分、关心产品口碑，具有较高的购买力水平，这部分女性成为母亲后往往也愿意孩子选用自己认可度更高的品牌，其消费粘性有望从薇诺娜主品牌延伸至薇诺娜宝贝（WINONABaby）。
3.2.AOXMED：高端抗衰新品牌，有望成为贝泰妮新增极
全球抗衰市场突破亿美元。根据ZionMarketResearch，预计年全球抗衰市场规模亿美元，过去五年CRGR为6%。根据Euromonitor，年中国抗衰市场规模亿元，关键词“抗衰”检索次数超过亿次，90%的中国女性采取过不同程度的抗衰手段。
抗衰护肤品迎合消费者需求。根据微热点研究院调查数据，护肤品是国人首要选择的抗衰措施；根据护肤品需求排行榜，除基础功能--补水保湿，抗衰老/抗初老已经成为消费者迫切的需求，两者相互印证说明抗衰护肤品在需求端迎合了众多消费者的期望。
公司预计在年下半年推出子品牌AOXMED。AOXMED定位高端抗衰，对标修丽可、海蓝之谜等进口高端护肤品牌，前期专供医美机构，现已有AOXMED密集赋活多效精华液、AOXMED密集赋活精华面霜、AOXMED密集舒缓修护精华露三款产品取得备案。
产品端：多项肌肤抗衰相关专利赋能，为AOXMED构建核心产品力。根据NMPA披露的产品成分，AOXMED三款备案产品均含有贝泰妮抗衰专利组合物。国家知识产权局的专利信息，该组合物先通过针对肌肉层面的功效物，通过改善表情纹，达到即刻改善皱纹的作用，提高消费者使用抗衰老产品的依从性，从皮肤学方面兼顾表皮、真皮、肌肉层面抗衰老。
渠道端：前期专供医美渠道，瞄准高质量目标客户。AOXMED选择医美渠道投放产品，目标为进行医美操作后用户提供抗衰护肤品。医美操作后皮肤较为敏感，拥有专研敏感肌基因的贝泰妮精准契合其目标客群推出AOXMED品牌，奠定高端品牌调性。根据解数咨询的调查数据，紧致抗衰/除皱瘦脸成为最受欢迎的非手术类项目TOP2，AOXMED针对具有抗衰诉求的医美用户，有望在线下迅速打开品牌知名度。同时，医美渠道客户通常具有高支付能力+高支付意愿的特性，更有可能转化为高端产品受众群。（报告来源：未来智库）
对标修丽可，AOXMED有望以医美渠道为契机，打开高端抗衰用户市场。
1）产品端：明星配方完整产品矩阵，构建修丽可核心产品力。修丽可SkinCeuticals于年在美国成立，创始人是美国杜克大学皮肤学教授Dr.Pinnell。Dr.Pinnell在实验中发现了抗氧黄金配方，重新定义了抗氧化，奠定了修丽可研发基础。此后修丽可持续升级抗氧化配方，先后将根皮素、阿魏酸等多种有效物质添加进护肤产品，成功推出CE经典抗氧瓶、CF色斑抗氧瓶、色修精华、紫米精华、面霜等多款明星产品，在消费群体中获得优秀口碑，奠定了修丽可在抗氧化领域的品牌地位。
修丽可产品矩阵完整，一站式满足消费者需求。1）品类齐全，全系列32种产品涵盖精华、乳液/面霜、面膜、眼霜、清洁/洁面，一站式包揽消费者全流程产品；2）功能细分专业，八大热门功效（抗氧化、补水保湿、嫩白淡斑、防晒隔离、舒缓敏感、控油祛痘、焕颜抗皱、眼部护理）满足不同肤质下的各类肌肤问题。修丽可以其明星产品引流店铺，依托其完整的产品矩阵，为不同肌肤需求的顾客提供一站式护理解决方案，以点带面，充分放大用户流量。
2）线下渠道：医美机构+高端商场精品店渠道奠定产品调性，积攒品牌底层声量。修丽可在中国推行“O+O+O”全渠道战略，即专业诊所（Office）、线上旗舰店（Online）和，线下精品店（Offline），以专业机构为核心，将“科学护理方案”、“进阶家庭护理”及“专业美容项目”三者结合，多方位占领消费者心智。目前，修丽可在全国23个省份，61座城市开设修丽可精品店22个，官方合作专业机构个。
3）修丽可线下精品店/合作医美机构铺设具有两个特点。1）覆盖范围广，重点聚焦中国三大核心经济圈—京津冀、长三角、珠三角，上海市为核心地区。三大核心圈内开设的修丽可精品店/官方合作机构，占比全国门店数量的50%/40%。重点布局主要系修丽可定位高端，美团数据显示修丽可精品店人均消费+元,一线城市人均消费水平高，有较强的消费意愿；2）官方合作机构业务能力强，多为业内知名品牌。根据美团数据，修丽可在上海市官方授权的合作机构共48家，均持有医疗资质，其中多家合作机构系美团金牌店铺，拥有国内外多家品牌授权。选择实力强品牌响亮的合作伙伴一方面加深公众对修丽可高端定位的印象，奠定品牌调性；另一方面，强劲的合伙伙伴可以为修丽可用户提供更为优质的使用体验，提升产品口碑。
4）修丽可联合医美机构推出光电项目x护肤产品套装，引流线上销售渠道。修丽可在医美机构主推三款合作项目，分别是嫩肤亮白基础/嫩肤亮白进阶/淡斑美白项目，项目内容包括超光子或超皮秒x修丽可护肤套装，上海地区单次均价//元，内含修丽可护肤品套装价值/1/元。根据美团数据，修丽可主推项目合作机构在上海地区共18家，机构质量位于修丽可合作伙伴上游层级。以价格来看，项目总价减修丽可护肤品套装价格得到医美项目折算价，其中超光子单次/元，皮秒单次元，较非联合项目有一定价格优势。综合来看，三款项目既有高质量服务低价格的特点，推断为修丽可线下引流线上的合作项目。
从产品端回顾修丽可的成长之路，我们发现贝泰妮与之具有相似之处：
1）自身过硬的研发实力构筑产品的护城河。修丽可与美国杜克大学合作，实验室持续贡献皮肤学专利及文献，为产品构建坚实的理论基础，皮肤实验实证其产品功效，深得消费者信任。与修丽可相似，贝泰妮是国家高新技术企业，以打造中国皮肤健康生态为使命，聚焦功效型护肤品，依托云南余种植物资源，以研发为底层支撑，提前布局抗衰领域，现已取得多项抗衰相关专利。公司现有研发团队人，年研发投入1.13亿元，占比公司营收3%。
2）差异化定位形成大单品效应带动品牌销售。修丽可专注“抗氧化”赛道，通过大单品CE抗氧精华迅速打开品牌知名度，随后逐步完善品牌矩阵，以明星单品充分为品牌导流。对比来看，国内抗衰赛道虽然已有抗衰品牌先行进入，但是还未产生一款类似“特护霜”在敏感肌领域的大单品，且产品类型较为单一，以精华为主，AOXMED现在备案三款产品，涵盖精华液、精华露、面霜，产品门类更为齐全。同时，对标超光子/皮秒联合修丽可护肤套装，国内几乎未有品牌与医美机构合作推出抗衰医美联合护肤套装，AOXMED前期独供医美机构，有望在医美渠道与其他护肤品牌形成差异化竞争。
3.3.FunnyElves方里：贝泰妮彩妆赛道新布局
国内彩妆市场方兴未艾，疫情前保持高速增长。根据欧睿数据，年我国化妆品（包含护肤品、彩妆、头发护理、洗浴用品等）市场规模达到亿元/+7.2%，排除疫情影响，-年CAGR为9.7%。相比于护肤品，彩妆占比较小，年我国彩妆市场规模亿元/+0.6%，仅占整个化妆品市场的11.5%，但保持高速增长，-年连续三年增速超过20%，-年CAGR为17.2%，而护肤品CAGR仅为9.9%。
贝泰妮多方位布局彩妆领域，领投国货彩妆品牌FunnyElves方里A轮融资。根据ZAKER报道，除已有彩妆业务外贝泰妮近期领投国货彩妆品牌FunnyElves方里。FunnyElves方里创立于年，致力于研发适合亚洲肤质的专业底妆产品，价格带百元上下。
1）产品：FunnyElves方里天猫旗舰店目前拥有15个SKU，涵盖粉饼、粉底液、底妆工具和美妆套装四大品类，底妆产品矩阵完善。主推大单品蜜粉饼，月销过十万；
2）渠道：现已进驻天猫/抖音/京东等主流电商平台；
3）团队：根据企查查资料显示，品牌创始人杨菊从事进口化妆品贸易行业10年，曾是十个进口品牌的大中华总代理和聚美优品、乐乐网的核心化妆品供应商。
以底妆为抓手，切入用户黏性最好的彩妆细分赛道。通常而言彩妆的复购率远低于护肤品，这主要是由于彩妆可通过简单试色、甚至图片即可产生购买意愿形成冲动消费。而护肤品通常由于涉及到个人肤感肤质的问题，因此许多消费者在认可某一护肤品后会产生黏性。而彩妆中的底妆则可以看作一个类护肤品的细分赛道，由于同样牵扯肤质、肤感等问题，脱妆、浮粉、厚重等问题频出，试错成本高，在彩妆细分品类中用户粘性较高。因此我们认为底妆是培养品牌力、孕育“常青树”品牌的重点赛道。
主打亚洲肌肤适用，专攻底妆痛点。方里于年与雅诗兰黛前CTO联合创办“方里美国肌肤仿生实验室”共同致力于专研亚洲肤质。方里依托实验室压法仿生粉技术，以解决妆容不服帖，卡粉等底妆常见痛点。可以看出，贝泰妮在布局彩妆赛道中，其选取方向仍然具有类“薇诺娜”基因，即技术为核心，解决消费者痛点。
3）多元营销，贴近目标群体。多元社媒渠道营销，在抖音、小红书等渠道均有营销推广，深度绑定头部美妆博主程十安（抖音粉丝万/小红书万/微博万）进行内容输出；
4）团队专业，多年来深耕美妆赛道。对比薇诺娜，泰妮公司核心管理层具有医药从业经验，而方里除了创始人方菊有丰富的化妆品从业经验，其他团队核心人员出身于雅诗兰黛、宝洁、小红书等，具有丰富的产品创业、研发及运营经验。
4.公司财务分析
4.1.公司盈利水平稳健增长，运营效率良好
年贝泰妮实现营收40.22亿元/+52.57%，归母净利润为8.63亿元/+58.77%，盈利能力稳健增长。-年营收/归母净利CAGR38.19%/41.22%，连续多年保持高速增长。其中，年化妆品/医疗器械/其他业务营收36.82/3.26/0.15亿元，占比91.54%/8.10%/0.36%，同比增长51.79%/67.12%/-8.01%。公司收入增长动力主要系化妆品业务的迅猛发展，化妆品业务17-21CAGR为39.62%。
4.2.同业对比：控费有效，盈利水平靠前
公司盈利能力稳定，毛利率位居行业高位。年公司毛利率为76.01%，虽略有下降但在行业中仍处于较高水平；净利率连续多年保持在20%左右，年净利率21.48%/+0.86pct。费用管控方面，公司年管理费用率/销售费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.10%/41.79%/-0.25%/2.81%，其中管理费率自年10.92%降低4.81pcts至年6.11%，处于业内领先水平。
公司运营效率保持稳定，现金充裕。根据公司年和年的财务决算报告，年存货周转率为17.42次/年，较年微升0.87次/年；应账款周转率从年的2.63次/年降至2.61次/年。公司年末资产负债率17.79%，账上现金20.09亿元/+.60%。
5．盈利预测：预计年业绩12.1亿元
我们预测-年公司营收为55.8/72.2/93.5亿元，对应增速为39%/30%/30%。其中化妆品仍占公司90%以上收入贡献，化妆品中仍以护肤品为主导，彩妆产品占比将维持在较低水平。预测-年归母净利润12.1/15.8/21.1亿元，对应增速为40%/31%/34%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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